公司內部 的 交易策略

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類似的出版物 公司內部的交易策略* 奧爾加Lebedevaa恩斯特Maugb克里斯托夫Schneiderc 2012年4月4日 我們分析公司內部的交易策略從三個方面：（1）當 他們打破了他們的交易成多個事務的序列，（2），他們需要多長時間 完成他們的交易，和（3），如果他們交易的決定適應的流動性 市場。 文獻開發兩個互補的最佳交易策略的理論： 信息化的參數預測，業內人士交易速度更快，如果他們與其他競爭 業內人士對利用相同的信息。 相比之下，流動性為依據的論點預 快譯通相反。 流動性為依據的論點有更多的解釋力，我們發現 強有力的證據表明知情人調整自己的交易策略，市場的流動性。 然而， 根據披露日退貨，我們的信息化約七分之一的行業分類 而這些行業也完成比流動性為基礎的行業快於競爭對手的存在 從其他業內人士和灰，在以信息為基礎的參數一致。 中圖分類號：G14，G34，G38 關鍵詞：貿易分裂，大宗交易，內幕交易，Sarbanes-Oxley法案，流動性， 知情交易，隱形交易 *本文的早期版本被稱為“隱形交易由企業內部。”流傳感謝UT - PAL巴塔查里亞，蒂埃里·福柯，埃里克·泰森和博匯張某以及研討會參加者 曼海姆新加坡國立大學的大學和新加坡管理大學 討論和建議。 我們感謝合作研究中心SFB 504“理性概念， 決策和經濟模式“和TR / SFB 15”治理與Econom-的效率 IC系統“在曼海姆大學和finan-魯道夫·馮·貝尼格森，Foerder基礎 官方的支持。 大學曼海姆，68131曼海姆，德國。 電子郵件：lebedevacorporate，以財務 mannheim. de。 聯繫電話：+49 621 181 2278。 曼海姆，68131曼海姆，德國b大學。 電子郵箱：maugcorporate-finance-mannheim. de。 聯繫電話：+49 621 181 1952年。 曼海姆，68131曼海姆，德國Ç大學。 電子郵件：schneidercorporate，以財務 mannheim. de。 聯繫電話：+49 621 181 1949年。 1引言 在本文中，我們分析公司內部的交易策略。 具體而言，我們是跨 相關捐資在為什麼和如何知情人打破了他們的交易成許多較小的交易。 兩種不同但互補的理論方法在文獻開發模式 內部人交易策略。 第一種方法是基於內部人士擁有革命制度黨的觀念 瓦泰島信息和交易策略，主要是為了優化利用 他們的信息優勢。 的IN-這些信息為基礎的觀點的理論公式 代爾交易回去凱爾（1985），誰展示了如何知情者能最佳地獲利 超過time.1巴克萊動態地傳播他們的交易他們的信息優勢 和華納（1993）把這種戰略“隱形交易”和look-測試了它的意義 荷蘭國際集團在公佈收益和交易規模之間的關係。 第二AP - proach是基於概念，即內部人士交易對流動性的原因，打破了他們的交易 最大限度地減少其交易的價格影響。 這些流動性為基礎的交易分析 策略更近，並回到Bertsimas和Lo（1998）和Vayanos（1999年， 2001）.2盡我們所知，我們是明確的測試含意的第一篇論文 系統蒸發散為第二類模型的交易策略，並提供不同的多 早前，信息化模型的直接檢驗。 該理論方法並不互相 排斥的，我們發現一些證據既一致。 不過，總體而言，liquidity - 基礎理論有更多的解釋力相對於內部人交易策略的COM 相比以信息為基礎的論點。 研究企業內部的交易行為是在這個CON-特別相關 文本，因為這兩種動機，我們認為中發揮重要作用：企業內部的交易 往往是基於信息優勢; 它通常也大，這產生對鋰 quidity動機分手交易。 此外，內幕交易是有據可查 因此，提供了一個理想的試驗場。 然而，更重要的，高度相關的 內幕交易為我們的目的體制方面是相同的，往往一些業內人士 公司的貿易的同時。 在上下文中，多個內部人士競爭反應，用 1雖然許多作者對凱爾的原始分析擴大，極少佔用了其動力方面 並分析如何交易者長期存在的信息，打破了他們的交易隨著時間的推移策略。 最多 對我們而言重要的擴展是霍頓和Subrahmanyam（1992）和福斯特和維斯瓦納坦 （1994年，1996年），誰考慮多種競爭性交易者。 我們討論了他們的模型，後來擴展更多 下面詳細。 2其他方法包括阿爾姆格倫（2003年），阿爾姆格倫和CHRISS（2001年），他和Mamaysky（2005年），Obizhae - VA和王（2005），休伯曼和Stanzl（2005），和Schied和Schöneborn（2009年）。 該論文的不同 對於內幕，並相對於價格形成的細節的假定目標親 塞斯，其通常認為是外源的過程，結合臨時以及永久 價格的影響。 Vayanos（1999）得出的價格和價格影響內源性從模型。 同樣的信息，或要求流動性在同一個股票，在 - 的經驗預測 形成為基礎的理論和流動性為基礎的理論差異明顯。 霍頓和Subrahman - 山藥（1992）擴展凱爾的模式設置有多個知情交易者和顯示， 內部人士交易更積極，如果其他內部人士在交易上同樣長的壽命信息 同時，因為它們變成為資料信號的開採競爭者 並享受信息優勢僅只要該信息尚未incorpo - 通過其他insiders.3的行業與此相反，流動性為基礎的參數額定進價格 暗示知情人延長交易眼界和貿易更慢，如果他們知道其他 有業內人士在交易的同時time.4在這種情況下，同一個方向，其他內部需求儷 quidity在同一個市場，這增加了臨時價格的影響，使得交易更經濟 LY，以及移動即時性和避免價格走向影響的慾望之間的權衡 第二個目標。 為了設置一個單一的交易者，我們沒有獲得這樣的對比預 新詞語，因為​​這兩種理論意味著交易者在一定時期流傳交易 時間，通常是在一定的下降速度。 我們超過99.000業內人士在研究了185萬成交的樣本 美國1996年和2008年間，我們首先表明，大多數這些交易的確 這導致分手較大的交易形式的序列。 然後，我們分析的兩個方面 以何種方式知情人分裂他們的交易。 首先，我們分析交易序列的長度 在日曆時間（交易時間）的條款和認為貿易持續時間最密切相關 上述的不同的理論的預測。 其次，我們分析的時候塊 分割成較小的行業序列在所有（貿易分裂）。 在這兩種情況下，我們測量DE - 信息不對稱利用內部人交易和使用披露日退貨格力 因為無論是通知或不通知異常收益率進行分類的行業。 根據該措施， 行業13.5％的通知。 我們區分天，多個內部人士交易的 從天同一方向在同一時間上只有一個內幕交易。 我們發現，IN - 學派貿易更慢，打破了行業越來越成為較長的序列，只要多 PLE業內人士在同一時間，這與的預測是一致的貿易流動性為基礎的 戰略貿易的車型，但以信息為基礎的模型不一致。 相比之下，在 - 3又見福斯特和維斯瓦納坦（1994年，1996年），誰也調查情況，其中的兩個信號 競爭的業內人士並不完全相關。 然後上述的預測僅保存了 業內人士“的​​信號共同組成。 這個框架的重要擴展，允許的可能性， 信息披露（Huddart，休斯和Levine 2001），它變得陳舊（哈特，苗族， 4注意，相反的情況發生在Vayanos“（1999年）的模型，因為在他的框架的其他交易員SUP - 簾布層額外的流動性，並降低價格的影響，因為他們的禀賦衝擊是不相關的，而在 我們的設置正好相反。 盡我們所知，在文獻中沒有模型擴展儷 quidity為基礎的參數多交易環境。 我們提供附錄B. 這樣的擴展 形成的交易，這是與大型披露日回報相關，是短，這些 交易趨於分裂更多。 從其他業內人士的競爭實際上是降低了交易持續時間 化從知情交易，與信息化模型的預測一致。 我們CON組 CLUDE，這些模型也有顯著的解釋力，儘管與信息相關的 效果往往比流動性相關的影響經濟上要小得多。 我們制定其他幾個假設基礎上的理論方法和inves - tigate一系列其他變量是佔領市場的流動性，業內人士是否 交易市場上的短邊，和行業是否發生之前或之後的收益 公告。 我們集團的交易按類別業內人士（CEO，其他人員等）， 這是最有可能涉及到信息知情人擁有量。 最不 portant研究結果是，至少有知情人士分析誰在公司沒有業務作用 和誰必須提交他們的交易，只是因為他們的持股超過10％的分裂最多， 擁有最長的交易時間。 我們還發現了一些證據表明，貿易拆分信息 tional原因和競爭的使用特權信息是較為 薩班斯 - 奧克斯利法案（SOX）的通道比在後期盛行之前我們 接下來，我們研究有業內人士如何調整自己的交易策略應對變化 在市場對公司的股票。 特別是，我們假設有業內人士做的不是簡單 按照機械交易策略，但他們要通過改變應對市場流動性 避免在哪些天流動性高的低流動性的天，交易等等。 我們發現 有力的證據這一流動性定時假設。 有效傳播是由一個因子更高 七，我們的衡量價格的影響是三對天凡業內人士的一個因素較高 不交易相比於他們交易天，而對於此比較，我們只包括非易失 個交易日，我們認為接近在其內部人士交易天。 另外，subsam-內 天PLE上內部人士交易，有業內人士對天而流動性較高的交易多。 我們有助於文學在幾個方面。 盡我們所知，我們是 首先實證分析戰略性交易被企業內部人士，也是第一個提供 實證檢驗了信息化和流動性為基礎的stra-的對比意義 特捷貿易models.5凱姆和Madhavan先生（1995）分析了交易策略的樣本 21個機構，並找到貿易的持續時間和塊大小之間的正相關關係。 Howev - 呃，他們沒有分析交易者利用信息和流動性，以及如何競爭，不像 5我們的戰略交易的定義是，在Betzer，Gider，梅茨格和泰森（2011），不同的誰 分析內幕交易和交易報告之間的關係。 我們的戰略交易的概念，允許 的可能性，交易都沒有故意打破的。 它們，我們發現，交易被分解更在多液市場，這是一致 的概念，缺乏流動性的市場，實行固定費用上的交易，因此，遏制貿易分裂。 Chan和Lakonishok（1995）分析了37機構如何傳播自己的交易數天 以及他們的戰略影響價格的影響，以及執行成本。 有一個大後litera - TURE對價格的影響和大宗交易的信息內容，但這種文學 沒有明確分析何時以及如何交易被打破up.6所有這些論文研究小 通過機構包括標識符個體商販提供的專有的數據集，在 - 形成這通常是不可用的，而我們可以依靠大量，全面的數據 巴克萊和華納（1993）做出的關係間接推論 交易策略和信息，通過關聯交易規模為一個SAM-相關的價格變化 PLE要約收購公告。 他們發現，大部分交易是小，但大部分的CU-的 mulative價格變化與中型交易相關聯。 他們推測，IN - 貿易商形成向上突破大行業成更小的交易，以掩飾自己的IN - 的構型優​​勢，並解釋他們的調查結果作為證據的“隱形交易，”標籤 他們推出了貿易拆分信息的理由。 隱形交易文獻 如下巴克萊和華納的methodology.7使用這種方法的困難是聯合 假設固有問題在他們的論點。 如果知情交易者碰巧使用中等 大單交易，那麼這些交易可能並不代表被分裂的大交易。 這種吸附 我們的經驗策略的優勢在於，它依賴於對這些交易者的身份數據 已知的，因此，我們可以重建事務sequences.8 在本文的其餘部分安排如下。 以下部分簡要DE - 文士內幕交易在美國的體制框架，以及我們如何CON組 結構體我們的數據集。 2.2節顯示，有業內人士打碎大的行業進入序列 較小的交易。 第3節分析貿易持續時間和第4節進行概率回歸 sions當業內人士打破他們的行業分析。 第5節測試的流動性定時HY - 6見霍爾索森，萊夫特威克和邁耶斯（1987年，1990年）和凱姆和Madhavan先生（1996年）。 後來的論文集中在 尤其是對價格的影響和需求曲線的斜率，例如： 考爾，特拉和莫克（2000年）和 Wurgler和Zhuravskaya（2002）。 對於交易策略的一個最近的實證分析和價格影響看 阿爾姆格倫等。 人。 （2005）。 7見Chakravarty（2001年），Chakravarty，卡萊弗，和範（2005年），和阿南德和Chakravarty（2007）AP - 這種方法不同市場的並發症。 Boehmer，瓊斯，和張（2008）擴展了該於方法 易學短的銷售，發現大交易是中型以上的交易提供更多的信息。 又見AL - exander和Peterson（2007）隱形交易和交易規模集群。 8有些論文上述重構交易順序，如提及 Chan和Lakonishok（1995年）， 凱姆和Madhavan先生（1996），和阿爾姆格倫等。 人。 （2005）。 假說和第六部分是結論。 附錄中包含了變量的說明和 該分析流動性競爭的理論模型。 2構建數據集的和存在 貿易分裂 根據1934年證券交易法第16條，所有的業內人士都透露 他們的交易給了美國證券交易委員會。 業內人士都超過直接或間接實益擁有人 任何一類的權益性證券的百分之十和公平的發行人的任何董事或高級人員 證券（第16條（一）（1）1934年的證券交易法，美國證券交易委員會規則16A-2）。 直到 2002年8月，有業內人士曾後10天內報告他們的交易按月 每個日曆月，其中交易發生（表4）結束，這給了insid - ERS長達四十天透露自己的交易。 薩班斯 - 奧克斯利法案（SOX）改變了這種 實踐。 自2002年8月29日，有業內人士必須在兩個工作日內報告其交易 （美國證券交易委員會規則16A-3（G））。 小購買或銷售不達內增加超過$ 10,000個 的六個月是不受這些報告要求（美國證券交易委員會規則16A-6）。 這些小AC - quisitions沒有報告表4像往常一樣內幕交易，但在表5中，其中有被 被提起僅在45天以後發行人財年年底（美國證券交易委員會規則16A-3（F））。 2.1建設數據集 我們的數據源進行內幕交易的內幕歸檔數據饋送（IFDF）提供的 湯森路透。 IFDF收集三種形式的內部人士的信息必須與提交 SEC：表3（“證券受益所有權的初始聲明”），表4（“聲明 證券的受益所有權“），和表5（”益處的年度報表的變化 證券ficial者有其屋“）。 我們包括所有公開市場上購買和銷售，以及 1996年1月1日和2008年12月31日，具有完整數據（包含在之間的私下交易 其內部人士貿易在同一天（原始樣品的0.8％）及不同的方向 對於這對IFDF交易數據不完整（0.3％）。 我們刪除這些數據。 為了避免我們的分析是由計算機執行的交易的影響，我們排除 對於這股數買賣交易是不是十的倍數。 這些奇 編號的交易構成了我們的原始樣本14.4％，我們懷疑，許多這些行業 通過計算機算法啟動。 不包括他們可能是我們的偏見對結果 流動性為基礎的理論，因為交易中的500，1000，或5000股的倍數已 隱身交易（亞歷山大和彼得森，2007年）有關。 此外，我們匯總所有 相同的內幕，在相同的股票，在同一方向的交易，在同一天， 以相同的價格被執行。 這些交易最有可能打破的過程中 交易執行，我們更願意把他們當作一個事務。 對奇也不排除 編號的交易，也沒有同樣的價格交易的聚集會影響我們的任何結論。 我們 由99413知情人11013行，或生的56.5％，剩下的1849513成交 數據。 其中20.3％是購買，79.7％的銷售額。 對於所有的微觀變量，我們使用TAQ數據庫，由紐交所提供的，以 提取必要的盤中交易數據。 對於每筆交易，我們分配買入價和賣出 引號通行的至少一個第二前以商品花place.9 貿易分裂2.2的存在 貿易分割的定義。 我們認為交易是交易的一個序列的一部分 從分裂貿易，如果有一個後續的事務在相同的方向和用相同的 之前或在其上記載的第一筆交易是在同一天的內幕。 如果兩筆交易 相同的方向通過一個貿易在相反的方向分開，或者如果第一個貿易具有 被公開，我們開始一個新的序列。 這樣做的動機定義是，貿易不分流 婷不僅有助於業內人士只要事務一直沒有顯示隱瞞信息 關閉。 我們的定義可能是保守的。 Huddart，休斯和Levine（2001）分析 一個模型，其中內部人後，每一輪交易披露其交易和發現， 本披露要求引起業內人士玩混合策略，並以斷章取義的Infor公司 通過交易方向相反息的披露。 因此，業內人士可能會中斷 在相同的方向交易順序與交易在相反的方向上錯 引領市場。 因此，我們的定義，誇大基礎的信息到的程度 交易是速度快，但並不否定我們的假設檢驗。 Huddart的說法， 9 Henker和王（2005）認為比較經典的李本程序更合適， 準備就緒（1991）五秒鐘規則。 Bessembinder（2003）嘗試零至第三十二延遲的5次增量 秒，並且沒有發現在結果中的任何差異。 休斯，和萊文還顯示，有業內人士甚至後仍然擁有的私人信息 他們透露自己的交易。 信息披露要求，薩班斯法案改變了8月29日，2002年。不過，有業內人士做了 有時不遵守之前與薩班斯法案通過後，這些法規。 我們there - 前使用的實際，而不是強制披露之日止，以確定交易順序。 我們定義一個事務序列的最大長度為40天。 如果在第一個事務 序列沒有在40天內報告，那麼我們認為這個順序來完成，以 避免過度伸展極長的時間序列。 這40日期定義上LE - 加侖開往報告大多數內幕交易SOX之前生效。 我們認為替代方案 貿易分裂原生定義。 特別是，我們重新運行我們的回歸更短的時間 限制（7天而不是40天），並找到定性和定量的結果非常相似 （沒有列）。 貿易持續時間定義。 交易順序的貿易持續時間定義為 天的第一和序列，其中最後一個事務之間的加權數 權重是交易在序列s的t期股數： （？）=。 ×？ℎ。 ℎ。 這個定義考慮了開始和之間的天不僅數 交易序列結束，而且在每天交易的股票數量。 在這種 定義，交易時間，如果在內線的第一天交易量較大減少 相比於情況的順序，當內線打出了同樣的交易吞吐量 出的順序。 單個交易的交易的持續時間等於一個。 下一步，我們表明，貿易拆分確實存在。 在現存文獻的證據 間接的，不建立一個明確的標準，它定義貿易分裂。 我們認為 交易由同一人聚類在相同的方向作為證據進行貿易不分流 婷。 缺席貿易分裂，內部人交易的方向應該是不相關的過 時間，也就是說，如果一個內部執行的概率為p採購和銷售的概率為1-P， 然後這個無條件概率應當等於給定的條件概率 最後一個交易方向。 我們首先進行單變量測試，看看是否有無條件 tional概率和一出售的條件概率是相同的，給定的方向 以前的事務。 表3的A組報告結果進行單因素試驗。 我們計算的比例 具有相同的符號的前一個交易的交易。 因為我們需要的符號 以前交易時，計算不包括每個人的第一個事務。 TA - 竹葉提取3顯示，交易集群。 總之，所有交易的20.3％是購買，79.7％的 銷售（見表2）。 在我們的基準情況下，我們並不強制要求使用期限內的下一個 交易都有發生。 有條件的上一交易是一個銷售（購買），該 接下來的交易也是一種銷售（購買）在所有情況下，98.8％（96.8％）。 我們使用標準 卡方檢驗和Fisher精確檢驗測試行業的方向是否獨立 從先前的交易的方向和拒絕這一假說由於p值 在下面兩種情況下為0.01％。 我們通過要求下一個事務重新分析OC - 在一定的時間內，我們假定內小人為183個天，40天，2天 在第一個事務。 六個月限制是由短線規則，促使其 要求知情人士交出所有的利潤來自買賣的相反方向的股份其 自己的公司在六個月內。 在40天的限制是由預披露SOX法案的動機 法規，以及2天的限制由後SOX披露監管的動機（見 以上）。 我們觀察到，業內人士更可能在相同的方向，如果交易的交易 是相互靠近，儘管這些差異是經濟意義。 在表3中的B組，我們解決了標準的概率單位模型，對同一問題 請確保該交易群集不能歸因於外部因素的影響 貿易的方向。 因變量等於一，如果該事務是一個購買，以及 回歸它的上一個事務（LagPurchase）相同的虛擬變量。 許多紙張 個人記錄上散戶投資者的投資決定投資者情緒的影響 和資產價格（如李，施萊弗和泰勒，1991年）。 在回歸（2）表3B我們CON組 用於控制投資者情緒，通過包括情緒，貝克的投資者情緒的措施 和Wurgler（2006），作為自變量。 在內幕交易的文獻表明， 業內人士經常像逆勢investors.10因此，我們有兩個額外的獨立 在模型中的變量（3），（4）：RunupCAR，在20個交易日BE-的超額收益率 脫穎而出事務，StockTercile，這是股票收益在日曆中百分位 本月所有樣本公司有足夠的數據，這期間的交易之前。 都 變量之前insid-衡量公司的股價在一個月的相對發展 呃交易。 模型（5）包括所有四個控制變量。 在所有這些回歸，LagPurchase係數為92％〜94％， 這意味著，該下一個事務是條件概率再次購買是在 至少92％，如果我們評估在所有獨立的變量的平均值的影響。 這是否經濟 10 Rozeff和扎曼（1998年），Lakonishok和Lee（2002），珍特（2005），和Fidrmuc，KORCZAK和KORCZAK （2009年）發現，在聚集業內人士卻逆勢投資者。 卡利顯著不同於其無條件概率，並在統計學顯著 所有傳統的顯著性水平。 對情緒的係數為正且統計 高度顯著。 StockTercile的影響是負面的，這表明內部人士CON - trarians，符合市場預期。 在RunupCAR係數改變的跡象，一旦我們進入其他 控制。 我們得出結論，從這個分析，貿易分割是很普遍的。 業內人士都多 更有可能購買（出售​​）的股票，如果前一個交易也是一個購買（出售​​）， 即使在控制了影響行業集聚的因素。 我們收集交易的序列，並把它們作為骨料行業。 如果我們 分析事務序列的個別行業，我們把它們稱為單交易。 平均交易時間為交易順序為2天（3.4天預SOX和​​1.4 幾天後SOX）和1個和20.6天之間變化。 單交易的交易順序 只有約三分之一的大單交易（平均大小：$ 26,300與$ 72,200或0.002％ 與0.013％，優秀的全部股份）的百分比。 總結行業幾乎是四倍 比單交易大（平均大小：$ 255,300與$ 72,200，或0.047％，而所有的0.013％ 流通股）。 表2列出了我們的樣本的所有變量的匯總統計數據。 我們報告摘要 行業而不是單一的交易，因為這些統計是我們分析的單位。 該 1849513內幕交易，我們的數據集映射到471241的交易。 我們確定260438 單一的交易和210803總交易（交易順序）。 對於所有的變量，這 可以在一個事務序列改變，我們將第一個交易的價值 整個序列。 我們只聚集的股權，並在卷的順序。 2.3事件研究分析 我們採用標準的事件研究分析披露日返回測量信息 內幕交易的內容，這是在內幕交易文獻既定方法 （如Lakonishok和Lee，2001; Fidrmuc，Goergen指出，和Renneboog）。 我們計算cumula - 略去異常收益率（CAR），通過使用不同的事件窗口的市場模式 等權收益指數，以及估計窗口範圍從200個交易日 220，直到21個交易日在披露前一天。 我們至少需要100股票收益轉播 servations的參數估計。 結果為事件研究在表4中類似的先有文獻提出 內幕交易，我們發現，內幕交易是信息。 披露日回報顯 在所有事件窗口不能進行合併樣本。 我們還可以確認的發現 布羅歇（2010年），其後期SOX公開採購顯著增加後的車， 而反應到銷售變得不那麼負。 在與現有文獻線我們發現 採購通常會導致更強的市場反應，雖然這種觀察不適用 到較長的事件窗口前SOX（如Lakonishok和李，2001年，鉦，屈和 澤克豪澤，2003年）。 3什麼影響交易時間？ 在本節中，我們分析貿易持續時間，因為它似乎是內部人可交易的功能 荷蘭國際集團是最密切相關的，我們的介紹 - 討論理論方法策略 duction。 我們對待交易時間和交易拆分為相同的兩個緊密相連的方面 現象。 因此，這一部分包含了大多數我們的假設，發展和subse-的 關於貿易分割quent節將向後引用的假設在這裡。 由於我們分析貿易持續時間，分析本節的主體是一個序列 交易，而不是一個單獨的交易本身。 正如在引言中，我們 主要工具的信息為基礎的理論和流動性為基礎的理論區分 最佳的交易策略是把重點放在哪裡幾個業內人士交易simultaneous-情況 光年。 霍頓和Subrahmanyam（1992）顯示在一個凱爾（1985）模型，該模型insid-的上下文 ERS貿易更強烈，或者如果它們競爭使用相同Infor公司的更積極 息在同一時間。 福斯特和維斯瓦納坦（1996）考慮完善這個說法 的可能性，業內人士都認為是積極的信息，但不完全相關。 於是有業內人士對他們的信息成分更激烈的競爭，他們 有共同點。 因此，我們有： 假設1（知情交易與競爭）：如果有多個IN-貿易持續時間減少 學派爭奪利用相同的長壽命的信息。 相比之下，流動性為依據的論點預測相反。 我們開發這種說法更多 正式在附錄B中以高度程式化模型的上下文以及提供直覺 這裡。 假設兩個或更多的業內人士希望同時出售流動性的大宗股份 為了理由分散其投資組合和業內人士的行業有暫時性 對交易的影響prices.11所有的業內人士都需要進行交易，例如因為他們 希望減少他們接觸到的長期不確定性的基本價值 在 然而， 每一個戰略都有其優點和缺點。 21少校2015年，Opublikowane przezW¯¯kategoriiAktualności 比。